光伏巨头IPO惊天内幕：业绩暴跌、关联交易，谁在浑水摸鱼？

摘要： 首航新能IPO疑云：光鲜业绩下的“成长性困局”拆解深圳市首航新能源股份有限公司（以下简称“首航新能”）即将完成创业板IPO申购，计划募集资金12.11亿元。这家标榜为“全球领先...

首航新能IPO疑云：光鲜业绩下的“成长性困局”拆解

深圳市首航新能源股份有限公司（以下简称“首航新能”）即将完成创业板IPO申购，计划募集资金12.11亿元。这家标榜为“全球领先光伏储能解决方案商”的企业，在其招股书中描绘了一幅技术驱动、全球化布局的美好蓝图。然而，深入剖析其招股书（申报稿、注册稿）以及监管问询函的回复，我们发现，一系列的矛盾与风险逐渐浮出水面：营收利润双双下滑、客户高度集中、产能利用率低下、募资用途的合理性受到质疑……这些问题不禁让人发问：在首航新能光鲜的业绩背后，是否隐藏着致命的逻辑漏洞？本文将立足监管视角，对首航新能的“成长性困局”进行深度拆解，揭示其IPO之路上的重重疑云。

业绩“过山车”：营收利润双降，与行业趋势背离

首航新能在2020年至2022年间，凭借欧洲户用储能市场的红利实现了爆发式增长，营业收入从10.23亿元猛增至44.57亿元，复合增长率高达108.69%。然而，好景不长，2023年其营收骤降至37.43亿元，同比下滑16%；归属于母公司的净利润更是大幅缩水，仅为3.41亿元，降幅接近60%。更令人担忧的是，公司2024年的营收持续下滑，降幅达到27.58%，净利润也下降了24.09%。

这种营收与利润双双下滑的颓势，与全球光伏储能行业的整体增长趋势形成了鲜明对比。根据Wood Mackenzie的数据显示，2023年全球光伏逆变器的出货量同比增长了30%，储能逆变器市场的增速更是超过了50%。首航新能的业绩逆势下滑，暴露出其商业模式存在明显的缺陷，即过度依赖单一市场（欧洲市场占比超过80%），导致其抗风险能力十分薄弱。

首航新能在招股书中将业绩下滑归咎于“欧洲电价回落”，但并未充分论证其所提出的行业周期性风险应对策略是否真正可行。显然，这种解释无法充分说明其营收利润双降与行业整体发展趋势背离的现实。

客户集中度畸高：关联交易与利益输送的潜在风险

监管部门一直高度重视客户集中度过高的问题，因为这种现象必然会带来风险。而首航新能恰恰存在这一问题。

招股书显示，首航新能前五大客户的销售占比常年超过50%，其中，意大利ZCS这一单一客户就贡献了超过30%的营收。在2021年至2023年期间，首航新能对ZCS的关联销售额从4.8亿元增长至13.4亿元。与此同时，公司对ZCS的销售毛利率却高达38%，明显高于其他客户（平均约为32%）。招股书中对于双方关联关系的披露较为模糊，仅提到ZCS的实际控制人与首航新能的高管存在早年的商业合作历史。因此，双方交易额大幅增加，且毛利率显著高于第三方，这是否与双方存在的关联关系有关联，值得深入探究。

产能利用率低迷：大规模募资扩产的合理性拷问

尽管首航新能对外宣称其“产能供不应求”，但实际数据显示，2023年其储能电池的产能利用率仅为54.98%，2024年上半年更是进一步下降至24.31%；光伏逆变器的产能利用率也长期低于65%。与此形成鲜明矛盾的是，公司仍然计划募集7.72亿元资金用于扩产，预计新增逆变器产能30万台/年，但并未提供明确的产能消化路径。此外，公司2024年上半年储能电池的产销率突增至120%，但产能利用率却仅为24.3%，这不禁让人怀疑公司是否通过“去库存”的方式来掩盖滞销的事实。

因此，在现有产能大量闲置的情况下，首航新能仍要大规模扩产，这涉嫌虚增募资需求。在监管问询中，公司以“前瞻布局新兴市场”作为回应，但缺乏具体的订单或合作协议作为佐证。

财务数据异常：存货、现金流与毛利率的矛盾信号

在财务数据方面，首航新能也存在诸多不合理之处。以2023年为例，首航新能的存货账面价值从8.2亿元激增至12.5亿元，但存货周转率却从3.2次下降至1.8次。与此同时，应收账款周转天数从60天延长至92天，表明下游客户的回款能力正在恶化。与之相对应的，是公司同期的经营性现金流净额从9.4亿元骤降至1.2亿元，与净利润之间的背离幅度扩大至-64%。

此外，首航新能的毛利率也与行业平均水平存在偏差。其毛利率分别为35.41%、31.51%、35.73%，而行业均值分别为23.72%、25.29%、14.72%。这就出现了一个异常现象：首航新能的毛利率高于行业均值，但存货周转率却低于行业均值。

由此可以推断，当存货异常增长与现金流恶化并存时，公司可能存在提前确认收入、虚增库存等财务操作。

高新资质与创业板定位：合规性与增长性的双重挑战

首航新能选择在创业板上市，而创业板对企业的“三创四新”属性有着明确的要求，尤其是在专利技术和资质认证方面。

首航新能声称拥有102项发明专利，但招股书披露的核心专利中，有35%是通过受让方式取得，并且多项专利与竞争对手的产品高度雷同。虽然报告期内公司的研发费用率从5.16%提升至10.47%，但与同期同行企业阳光电源、华为等研发投入占比均超过12%相比，仍然存在差距。

更具争议的是，公司在2024年进行高新技术企业资质复审，而此时正值IPO的关键时期。2022年，首航新能惠州工厂曾因环保不达标而被处以50万元罚款。根据高新技术企业评审的要求，如果评审期内发生重大安全环保违法问题，应当撤销其资质。然而，首航新能不仅没有被撤销资质，反而继续通过了复审，这不禁让人质疑其高新资质的合规性。

尽管公司强调自身“符合创业板三创四新定位”，但其2023年后的营收、利润复合增长率已经跌破了创业板的门槛（通常要求最近三年复合增长率≥20%，2024年3月后为25%）。数据显示，首航新能近三年的复合增长率为-22.01%，净利润复合增长率为-44.78%，根本未达到创业板的标准。这不禁让人质疑，这样的业绩表现是如何通过审核的？如果标准形同虚设，又让其他企业情何以堪？

结语：IPO光环下的风险警示

首航新能此次的IPO发行，恰似一场精心编排的资本剧幕。表面上，它讲述的是一个“光储巨头”的成长故事，但其内部却充斥着客户依赖、产能虚胖、财务勾稽失衡等系统性风险。对于投资者而言，需要警惕其上市后的业绩变脸风险；对于监管层而言，则需要从严审核问询，防止企业“带病闯关”；资本市场更应坚守价值底线，避免让IPO成为问题企业的“逃生通道”。