《Circle上市：币圈“老二”的逆袭？韭菜最后的狂欢？》

Circle 的上市野心：穩定幣巨頭的財務解剖與戰略迷局

從招股書看加密貨幣的理想與現實

Circle Internet Financial，這家名字聽起來像是矽谷新貴，實則在加密貨幣圈摸爬滾打了多年的公司，終於按捺不住，也要擠進華爾街的聚光燈下了。他們向 SEC 提交的 S-1 招股說明書，宛如一本加密貨幣的「自白書」，字裡行間充滿了對未來的美好憧憬，以及對現實的些許無奈。2022 年那次 SPAC 上市的夭折，無疑是給了他們一記當頭棒喝，也讓這次重整旗鼓顯得更加謹慎。但，這份招股書真的能解答所有疑問嗎？或者說，它本身就是一個更大的疑問？

畢竟，在加密貨幣這個充滿投機和不確定性的領域，任何一家公司的上市都充滿了變數。Circle 選擇在這個時機公開亮相，究竟是看到了行業的曙光，還是迫於生存的壓力？他們的核心產品 USDC，作為穩定幣中的「老二」，真的能撼動 USDT 的霸主地位嗎？更重要的是，這家公司的商業模式，是否真的經得起傳統金融市場的審視？

我想，要理解 Circle 的上市意圖，就不能只看那些光鮮亮麗的財務數據，更要深入到他們的業務邏輯、競爭格局，甚至背後的監管環境中去。這不僅僅是一家公司的上市，更是一次對加密貨幣的價值、風險，以及未來發展方向的拷問。而這份招股說明書，就像是一面鏡子，映照出加密貨幣的理想與現實，也讓我們得以窺見這個行業的希望與恐懼。

財務數據的冰與火之歌：增長背後的隱憂

收入增長的表象：儲備金的貢獻與成本的蠶食

打開 Circle 的財務報表，乍一看，似乎一片欣欣向榮。2024 年總收入高達 16.76 億美元，同比增長 16%，這在當前經濟形勢下，絕對算得上是一份亮眼的成績單。但仔細分析，你會發現，這份增長的「含金量」其實並不如想像中那麼高。

這 16.76 億美元的收入，幾乎完全依賴於 USDC 儲備金產生的利息收入，占比高達 99%。換句話說，Circle 的主要業務，並不是像傳統金融機構那樣，通過提供各種金融服務來賺錢，而是更像一個大型的「數字貨幣儲蓄罐」，通過囤積美元資產來賺取利息差。這本身並沒有什麼問題，但這種過於單一的收入結構，也讓 Circle 的盈利能力高度依賴於兩個關鍵因素：USDC 的流通量和美國國債的收益率。

更讓人擔憂的是，在收入增長的同時，Circle 的淨利潤卻出現了大幅下滑。2024 年淨利潤僅為 1.56 億美元，較 2023 年的 2.68 億美元大幅下降 42%。這背後的原因，除了運營費用的增加外，更主要的是來自於與 Coinbase 的收入分成協議。Coinbase 作為 USDC 的重要合作夥伴，分走了儲備金利息收入的 50%，這直接導致 Circle 的盈利能力大打折扣。

在我看來，這種收入結構和利潤分配方式，就像是在玩一場高風險的「槓桿遊戲」。一旦 USDC 的流通量下降，或者美國國債的收益率走低，Circle 的收入就會面臨巨大的壓力。而與 Coinbase 的分成協議，更像是懸在 Circle 頭上的一把「達摩克利斯之劍」，隨時可能影響他們的盈利能力。

儲備收入的真相：看似穩定的利息，實則受制於人？

USDC 儲備金的運作模式，其實並不複雜。每當用戶購買一個 USDC，Circle 就會在銀行存入一美元的儲備金。這些儲備金主要投資於美國國債和現金等低風險資產，產生的利息收入就成為 Circle 的主要盈利來源。截至 2025 年 3 月，USDC 的流通量已達到 320 億美元，這意味著 Circle 手中掌握著巨額的儲備資產，可以帶來可觀的利息收入。

但這種看似穩定的利息收入，其實並非完全掌握在 Circle 自己手中。一方面，美國國債的收益率受到美聯儲貨幣政策的影響，一旦美聯儲開始降息，Circle 的利息收入就會隨之下降。另一方面，USDC 的流通量受到市場需求的影響，如果用戶對 USDC 的信心下降，或者選擇其他穩定幣，USDC 的流通量就會減少，進而影響 Circle 的收入。

更關鍵的是，與 Coinbase 的收入分成協議，讓 Circle 的盈利能力受到進一步的限制。根據協議，Coinbase 可以分走 USDC 儲備金利息收入的 50%，這意味著 Circle 只能保留一半的利息收入。這種分成方式，無疑是對 Circle 盈利能力的一種「剝削」，也讓他們在與 USDT 等競爭對手的競爭中處於劣勢。

我認為，Circle 需要重新審視與 Coinbase 的合作模式，尋求更加公平的利益分配方式。否則，這種「寄人籬下」的局面，將會長期制約他們的發展。

資產負債的謎團：流動性光環下的潛在風險

在資產負債方面，Circle 一直強調其儲備金的高度流動性和透明度。他們聲稱，85% 的 USDC 儲備金投資於美國國債，10-20% 為現金，存放於頂級銀行。他們還會每月公開儲備報告，接受審計機構的驗證，以增強用戶的信任。

這種透明化的做法，無疑是值得肯定的。但我們也要看到，這種高度流動性的資產結構，也存在一定的潛在風險。一方面，美國國債的價格受到市場利率的影響，一旦利率上升，國債的價格就會下跌，這可能會導致 Circle 的儲備資產出現損失。另一方面，如果 USDC 的流通量大幅下降，Circle 可能需要出售大量的國債來應對用戶的提款需求，這也會對其資產負債表造成壓力。

此外，Circle 自身的現金和短期投資利息收入為負，2024 年為 -3471.2 萬美元，這表明他們在資產管理方面可能存在一些問題。具體而言，這可能是由於管理費用過高，或者投資策略不當所致。

總之，Circle 的財務狀況並不像表面上看起來那麼樂觀。收入結構過於單一、盈利能力受到限制、資產負債存在潛在風險，這些都是他們需要解決的問題。而這些問題，也將會影響他們在資本市場上的估值和表現。

USDC生態的野蠻生長：壟斷還是創新？

USDC 的雙面性：合規的旗幟與寡頭的陰影

USDC，作為 Circle 業務的核心，也是他們上市故事中最重要的一筆。這款穩定幣在全球範圍內佔據著第二的位置，流通量龐大，應用場景廣泛，似乎一切都預示著美好的未來。但深入分析，USDC 的成功並非全然是自身優勢的體現，更多的是一種「時勢造英雄」的結果。

不可否認，USDC 在合規性方面確實做得比 USDT 要好。他們積極擁抱監管，每月公開儲備報告，接受審計機構的驗證，力圖打造一個透明、可信的形象。在監管日益趨嚴的背景下，這種合規性無疑成為了 USDC 的一張王牌，吸引了許多機構投資者和傳統金融機構的青睞。

然而，合規性也並非沒有代價。為了滿足監管的要求，USDC 的運營成本相對較高，這也限制了他們的盈利空間。更重要的是，過於強調合規性，可能會讓 USDC 在創新方面落後於其他競爭對手。

此外，USDC 的市場份額雖然排名第二，但與 USDT 相比，仍然存在著巨大的差距。根據 CoinGecko 的數據，USDC 的流通量約為 601 億美元（與招股書中披露的數據存在時間差），市場份額約為 26%，而 USDT 的市場份額則高達 67%。這意味著，USDC 在穩定幣市場仍然處於追趕者的位置，想要撼動 USDT 的霸主地位，並非易事。

我認為，USDC 的成功，更多的是建立在 USDT 的「不作為」之上。如果 USDT 能夠積極擁抱監管，提高透明度，USDC 的優勢將會大打折扣。此外，隨著其他穩定幣的崛起，USDC 面臨的競爭壓力也將會越來越大。

多元化業務的困境：美好的願景與骨感的現實

除了 USDC 之外，Circle 也在積極拓展多元化業務，包括數字錢包、跨鏈橋和自研 Layer 2 公鏈等。這些業務旨在提升 USDC 的使用場景和可擴展性，為 Circle 帶來更多的增長機會。

然而，從目前的數據來看，這些多元化業務的收入貢獻非常有限，僅佔總收入的 1% 左右。這意味著，Circle 的主要收入來源仍然是 USDC 儲備金產生的利息收入，多元化業務尚未形成規模效應。

更重要的是，這些多元化業務的發展前景仍然存在很大的不確定性。數字錢包市場競爭激烈，跨鏈橋技術尚不成熟，自研 Layer 2 公鏈的成本高昂。這些因素都可能阻礙 Circle 在多元化業務方面的發展。

在我看來，Circle 的多元化戰略，更多的是一種「未雨綢繆」的舉措。他們希望通過拓展新的業務，降低對 USDC 的依賴，提高自身的抗風險能力。但從目前的狀況來看，這些多元化業務的發展，仍然需要時間和資金的投入，短期內難以對 Circle 的盈利能力產生顯著的貢獻。

Coinbase 的愛恨情仇：合作的蜜糖與分成的枷鎖

Circle 與 Coinbase 的關係，是加密貨幣行業中一個獨特的案例。兩者曾共同創立 Centre Consortium，管理 USDC。2023 年，Circle 收購了 Coinbase 在 Centre Consortium 中的股份，獨掌 USDC 的控制權。

然而，即使在收購之後，Circle 仍然需要與 Coinbase 分享 USDC 儲備金利息收入。根據協議，Coinbase 可以分走 50% 的利息收入，這直接導致 Circle 的盈利能力大打折扣。

這種分成模式，無疑是對 Circle 的一種「剝削」。Coinbase 作為一家交易所，其主要收入來源是交易手續費，而 USDC 儲備金產生的利息收入，對他們的盈利能力影響有限。相比之下，Circle 對 USDC 的依賴程度更高，利息收入是他們的主要盈利來源。

我認為，Circle 需要重新審視與 Coinbase 的合作模式，尋求更加公平的利益分配方式。如果能夠減少甚至取消與 Coinbase 的分成，Circle 的盈利能力將會得到顯著的提升。

當然，與 Coinbase 的合作也並非一無是處。Coinbase 作為一家大型的加密貨幣交易所，擁有龐大的用戶基礎和品牌影響力。通過與 Coinbase 的合作，USDC 可以獲得更多的曝光機會，吸引更多的用戶。

總之，Circle 與 Coinbase 的關係，既是合作的蜜糖，也是分成的枷鎖。如何平衡兩者之間的利益，將會是 Circle 面臨的一個長期挑戰。

上市的陽謀：圈錢、背書還是自救？

資金的渴望：擴張的野心與市場的殘酷

Circle 選擇在這個時間點上市，背後的原因絕非簡單的「水到渠成」。在我看來，這更多的是一種戰略性的選擇，甚至是迫不得已的「自救」行為。

首先，資金的渴望是顯而易見的。招股書中雖然沒有明確指出具體的融資目標，但提到募集資金將主要用於 RSU 稅款、運營資本、產品開發和潛在收購。這些用途都指向了一個核心目標：擴張。

Circle 想要擴張 USDC 的市場份額，想要拓展多元化業務，想要在全球市場上佔據一席之地，這些都需要大量的資金支持。但僅憑自身的盈利能力，顯然難以滿足這些需求。上市，無疑是獲取資金最快速、最有效的途徑。

然而，市場的殘酷性也不容忽視。當前全球經濟形勢複雜，科技股市場表現低迷，加密貨幣行業更是風波不斷。Circle 想要在這樣的市場環境下獲得理想的估值，並非易事。

更重要的是，Circle 的競爭對手也在不斷壯大。USDT 仍然佔據著市場的主導地位，其他穩定幣也在快速崛起。Circle 想要在激烈的市場競爭中脫穎而出，需要付出更多的努力。

我認為，Circle 的上市，是一場高風險的賭博。如果他們能夠成功募集到足夠的資金，並有效地利用這些資金，就有機會實現快速擴張，鞏固自身的市場地位。但如果他們未能如願，或者在市場競爭中落敗，上市反而會成為他們的負擔。

監管的考量：合規的姿態與政治的博弈

除了資金的渴望之外，監管的考量也是 Circle 選擇上市的重要原因之一。近年來，各國政府對加密貨幣的監管力度不斷加強，穩定幣作為加密貨幣市場的重要組成部分，自然也受到了重點關注。

Circle 將總部遷至美國，並主動接受 SEC 的披露要求，這無疑是一種積極擁抱監管的姿態。通過公開財務和儲備數據，他們希望能夠贏得監管機構的信任，為 USDC 的合規化掃清障礙。

然而，監管的博弈並非一蹴而就。美國對穩定幣的監管政策尚未完全明確，穩定幣立法的走向仍然存在很大的不確定性。即使 Circle 能夠滿足 SEC 的披露要求，也難以保證他們能夠完全避免監管風險。

更重要的是，監管的背後往往隱藏著政治的博弈。各國政府對加密貨幣的態度不盡相同，監管政策的制定也受到政治因素的影響。Circle 想要在複雜的監管環境中生存和發展，需要具備高度的政治敏感性和靈活的應變能力。

我認為，Circle 的上市，也是一場與監管機構的「共舞」。他們希望通過合規的姿態，影響監管政策的制定，為自身創造更有利的發展環境。但這種博弈的結果，仍然充滿了不確定性。

股東的誘惑：流動性的盛宴與控制權的遊戲

上市不僅僅是為了融資和合規，也是為了回報早期的投資者和員工。Circle 的股權結構分為 A 類、B 類和 C 類，創始人保留著對公司的控制權。上市，將為這些股東提供流動性，讓他們能夠將手中的股票變現。

二級市場對 Circle 的估值已經達到 40-50 億美元，這意味著早期的投資者將獲得豐厚的回報。對於員工來說，上市也意味著期權的價值將會大幅提升，他們將有機會分享公司發展的紅利。

然而，流動性的盛宴也伴隨著控制權的遊戲。上市之後，Circle 的股權將會更加分散，創始人對公司的控制力可能會受到削弱。為了維持對公司的控制，創始人需要採取一定的措施，例如設置雙重股權結構等。

我認為，Circle 的上市，也是一場股東利益和公司發展之間的平衡。他們需要在滿足股東流動性需求的同時，確保公司的長期發展不受影響。而這需要高超的 управленческие skills 和精明的戰略眼光。

加密行業的達摩克利斯之劍：Circle 上市的啓示與警醒

示範效應的雙刃劍：資本狂歡與泡沫危機

Circle 的上市，無疑為整個加密貨幣行業注入了一劑強心針。這不僅意味著一家頭部企業成功登陸傳統資本市場，更重要的是，它開闢了一條新的退出路徑，為其他加密貨幣公司提供了可供參考的範例。

過去，加密貨幣公司主要依靠 ICO（首次代幣發行）和私募融資。但這些方式往往存在風險高、流動性差等問題。Circle 的上市，證明了公共市場的可行性，這可能會增強風險投資機構（VC）的信心，吸引更多資金流入加密貨幣初創企業。

然而，示範效應也可能是一把雙刃劍。如果 Circle 的上市表現不佳，或者在上市後遇到經營困難，可能會對整個加密貨幣行業產生負面影響，甚至引發資本市場的恐慌。

更令人擔憂的是，Circle 的上市可能會引發一場資本狂歡，導致加密貨幣市場出現更多的泡沫。一些不具備真正價值的加密貨幣公司，可能會盲目效仿 Circle，試圖通過上市來圈錢。這將加劇市場的投機氛圍，增加投資者的風險。

我認為，Circle 的上市，需要謹慎看待。它既是加密貨幣行業發展的一個里程碑，也是一個潛在的風險點。我們需要警惕資本狂歡可能帶來的泡沫危機，確保加密貨幣市場的健康發展。

金融創新的迷途：DeFi 的誘惑與監管的紅線

如果 Circle 上市成功，可能會推動加密貨幣與傳統金融的融合，為金融創新帶來新的可能性。例如，股票代幣化、在區塊鏈上交易，或與 DeFi（去中心化金融）結合，都是潛在的新玩法。

股票代幣化，是指將傳統股票轉化為數字代幣，在區塊鏈上進行交易。這種方式可以提高股票的流動性，降低交易成本，吸引更多的投資者。

在區塊鏈上交易，可以實現 24 小時不間斷交易，提高交易效率，降低交易風險。與 DeFi 結合，可以將傳統金融資產與 DeFi 協議連接起來，實現更多的金融創新。

然而，這些金融創新也面臨著諸多挑戰。監管政策的不確定性，是最大的障礙。各國政府對 DeFi 的態度不盡相同，監管政策的制定仍然存在很大的不確定性。

更重要的是，DeFi 存在著內生的風險。智能合約漏洞、協議風險、市場操縱等，都可能導致投資者的損失。

我認為，金融創新需要謹慎推進。我們需要在鼓勵創新的同時，加強監管，防範風險，確保金融市場的穩定。

風險與收益的共舞：傳統市場的接納與加密貨幣的原罪

Circle 的上市，是加密貨幣走向傳統金融市場的一個重要標誌。這意味著，傳統投資者將有機會接觸到加密貨幣，加密貨幣將有機會融入傳統金融體系。

然而，加密貨幣的原罪，也將會受到傳統市場的審視。價格波動劇烈、匿名性強、易於用於非法活動等，都是加密貨幣的固有缺陷。

傳統投資者往往更加保守，對風險的承受能力較低。他們可能會對加密貨幣的風險感到擔憂，不願輕易涉足。

更重要的是，傳統市場的監管體系更加完善，對信息披露的要求也更高。加密貨幣公司需要適應傳統市場的規則，提高透明度，才能獲得投資者的信任。

我認為，Circle 的上市，是一場風險與收益的共舞。加密貨幣既有機會融入傳統金融體系，也將會受到傳統市場的挑戰。如何在傳統市場中生存和發展，將會是加密貨幣公司面臨的一個長期考驗。